摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(z乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里hàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里