平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tón人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g)期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g>小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。