《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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