《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ong>。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。