核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)202人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思2年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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