王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么pan>ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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