文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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