核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发(f鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤ā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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