来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

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　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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