《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接3千克是多少斤 1千克是一斤吗下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循3千克是多少斤 1千克是一斤吗环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(j3千克是多少斤 1千克是一斤吗īng)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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