“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等台湾是省还是市 台湾是省会吗国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù台湾是省还是市 台湾是省会吗)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说台湾是省还是市 台湾是省会吗明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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