文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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