文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(j头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀ié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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