文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗olor: #ff0000; line-height: 24px;'>什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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