摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(b氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因