核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(da的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数e)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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