平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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