核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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