文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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