分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构单反可以带上飞机吗上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn单反可以带上飞机吗)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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