文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。<白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗/p>

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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