来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的20恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱16年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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