来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　22寸是多少厘米　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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