来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(s十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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