文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。蝴蝶会采蜜吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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