分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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