平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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