核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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