摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现田井读什么字，畊和耕的区别同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，田井读什么字，畊和耕的区别再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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