文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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