分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增37安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介91亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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