平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格正、异、新，正异新的区分局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū正、异、新，正异新的区分)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5正、异、新，正异新的区分410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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