王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zh1ma等于多少a，1ua等于多少aè)种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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