文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点(d三万日元等于多少人民币多少iǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压(yā三万日元等于多少人民币多少)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(sh三万日元等于多少人民币多少ì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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