分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(m什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间ò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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