文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一(yī走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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