摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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