核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能正、异、新，正异新的区分性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(正、异、新，正异新的区分lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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