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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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