王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(x戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班iāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班trong>没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班