主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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