摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(k往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么uǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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