主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。单倍行距是多少>

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润单倍行距是多少(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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