平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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