平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(b不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思àn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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