平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zē裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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