核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(y越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》è)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(z越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》hèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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