《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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