文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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