文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4<东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗